（以下內容從國金證券《白酒行業研究：磨底期報表兌現仍較優，穩底盤待動銷厚積薄發》研報附件原文摘錄）

　　白酒板塊24年年報及25年一季報兌現度均較為不錯，多數酒企表觀業績高度契合市場預期。在當下行業景氣度仍承壓的背景下，一方面酒企需緊抓需求拼搶鞏固市場份額，發揮其品牌/渠道/組織等優越性；另一方面，欲速則不達，底盤企穩方能厚積薄發優發。因此，平穩兌現已是磨底期酒企不錯的答卷。

　　當下已至白酒消費淡季，酒企的營銷重心也逐步傾斜至流通渠道穩價盤、團購商務做客情、宴席聚飲搶需求。雖短期商務團購等需求尚未觀察到拐點，但我們仍強烈推薦白酒板塊的底部配置價值，核心在于內需復蘇的中期敘事仍未改，外部環境的波動會進一步夯實內需政策加碼的預期，疊加穩步提升的分紅水平&龍頭實現正增長置信度強，白酒板塊已是攻守兼備的配置優選。

　　投資建議：我們強烈推薦底倉配置穩健性alpha酒企，包括橫跨週期、留有經營後手的高端酒貴州茅台、五糧液優發，經營邊界仍在持續突破、品牌勢能方興未艾的山西汾酒，以及受益于大眾需求強韌性&鄉鎮消費提質升級趨勢的穩健區域龍頭。同時，建議擇時增配成長性前景更強、賠率空間更高的泛全國化酒企，例如瀘州老窖、古井貢酒，兩者是強組織力的代表，強組織進攻性固然在下行期會遇到各類不適、上行期仍會否極泰來。

　　收入端：板塊低速增長，頭部持續拔集中度，非頭部延續出清但25Q1幅度收窄。1）24年板塊合計實現營收4385億元三個人都沒喂飽你，同比+7.6%；25Q1實現營收1525億元，同比+1.7%，其中貴州茅台&五糧液佔板塊營收比重達到57.4%三個人都沒喂飽你、同比+3.7pct優發，剔除兩者後板塊25Q1營收同比-6.4%、連續第三個季度下滑（24Q3/24Q3分別同比-10.0%/-14.1%）。2）25Q1末板塊預收款餘額443億元，同比+8.6%；25Q1營業收入+△預收款同比+2.3%。其中，現金回款情況超出此前預期，24Q4+25Q1合計實現銷售收現2749億元，同比+4.1%；相對應地，25Q1末板塊應收款項餘額328億元，同比-27.0%。3）量價方面，24年18家酒企中6家錄得銷量同比下滑/7家錄得噸價同比下滑/7家錄得量價齊升，產品結構下移、加大費投政策等進一步傳導至酒企表觀。經銷商層面，截至24年末6家經銷商數量同比減少/10家單經銷商營收體量同比下滑。利潤端：毛銷差普遍性承壓三個人都沒喂飽你，結構分化更明顯。1）整體利潤端較收入端受行業景氣衝擊更明顯，主要系缺乏收入支撐時部分費用開支仍相對剛性，且酒企普遍為守份額仍在加碼費投。24年板塊合計實現歸母淨利1668億元，同比+7.6%；25Q1實現歸母淨利634億元，同比+2.3%，其中貴州茅台&五糧液25Q1佔板塊歸母淨利比重達到65.8%、同比+4.3pct三個人都沒喂飽你，剔除兩者後板塊25Q1歸母淨利同比-9.2%、連續第三個季度下滑（24Q3/24Q3分別同比-12.3%/-60.6%）。2）24年板塊整體毛銷差為71.4%，同比+0.5pct優發，逆勢提升僅是內部結構中高毛銷差高端酒佔比提升帶動；25Q1整體毛銷差為73.2%，同比持平。3）24年板塊管理費用率/營業稅金及附加佔比分別為5.2%/15.5%優發，同比-0.3pct、+0.3pct；25Q1分別為3.4%/14.3%，同比均-0.3pct。

　　機構持倉：指數基金持股環減，主動權益基金&北上持股小幅環增。1）截至25Q1末板塊基金重倉持股市值佔基金股票投資市值比為3.71%三個人都沒喂飽你，環比-0.23pct優發。其中，指數類基金環比-0.56pct，主動權益基金環比+0.09pct。2）從配置權重來看，25Q1板塊主動權益基金超配比例為3.08%，環比+0.68pct。剔除頭部消費類賽道基金後，25Q1末主動權益基金投資市值比為1.76%三個人都沒喂飽你，環比+0.12pct（2010年至今均值約3.35%，目前水平接近于16Q4~17Q1之間），持股集中于貴州茅台、五糧液、山西汾酒、瀘州老窖等。3）25Q1滬深港通持股佔比來看環比小幅加倉。其中，持股市值50億以上的主要為貴州茅台（環比+0.2pct），五糧液（環比持平），山西汾酒（環比+1.1pct）。

　　證券之星估值分析提示瀘州老窖盈利能力優秀，未來營收成長性良好。綜合基本面各維度看，股價合理。更多

　　證券之星估值分析提示古井貢酒盈利能力良好，未來營收成長性良好。綜合基本面各維度看，股價合理。更多

　　證券之星估值分析提示五 糧 液盈利能力優秀，未來營收成長性一般。綜合基本面各維度看，股價合理。更多

　　證券之星估值分析提示國金證券盈利能力良好，未來營收成長性一般。綜合基本面各維度看，股價合理。更多

　　證券之星估值分析提示貴州茅台盈利能力優秀，未來營收成長性良好。綜合基本面各維度看優發，股價偏高。更多

　　證券之星估值分析提示山西汾酒盈利能力優秀三個人都沒喂飽你，未來營收成長性優秀。綜合基本面各維度看，股價合理。更多

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